1.ТЕОРЕТІЧЕСКІЕ ОСНОВИ ФУНКЦІОНУВАННЯ РИНКУ ДКО.
1.1.Необходімость випуску державних цінних паперів.
В умовах ринкової економіки фінансове здоров'я держави,
його перспективи визначаються перш за все станом державного
бюджету, величиною його дефіциту, а також величиною державного
боргу - агрегованої характеристикою цього дефіциту.
У розвинених країнах світу накопичено великий досвід в управлінні
державним боргом передусім ринковими методами, пов'язаними з
використанням різних фінансових інструментів, покликаних забез-
Чіван результативне вплив на величину державного боргу
і його структуру. Світовий досвід підказує, що одним з таких
інструментів є державні цінні папери, що випускаються в
вигляді строкових боргових зобов'язань. Ринок державних цінних
паперів - це, з одного боку, один з індикаторів стану всієї
економіки, а з іншого - одна з больових точок, вплив на яку
може уповільнити або прискорити процеси ринкових перетворень.
Створення ринку державних цінних паперів, за умови його
повноцінного функціонування, дозволить вирішити наступні проблеми:
- Фінансування бюджету з неінфляційного джерела (за рахунок
залучення фінансових ресурсів з ринку);
- Криза неплатежів (випуск казначейських зобов'язань призначений
для покриття бюджетних боргів - так званого початкового ланки в
ланцюжку хронічних неплатежів)
- Визначення реальної вартості обслуговування державного боргу
(процентна ставка по державних облігаціях буде визначатися і
диктуються ринком);
- Встановлення орієнтир для ринкових ставок за інших інструментів
фінансового та грошового ринків (ставка по державних краткосроч-
вим облігаціях завжди є відправним пунктом при порівнянні раз-
особистих типів інвестицій), у тому числі за строковими й опціонних операцій;
- Надання учасникам ринку високонадійного, високоліквідного
інструменту для тимчасового розміщення фінансових ресурсів,
конкурує з існуючими фінансовими інструментами (розширення
спектру фінансових операцій дозволить диверсифікувати портфелі
фінансових компаній і таким чином знижувати ризики та здійснювати
більш довгострокове інвестування);
- Вищезгадане обставина помітно знизить чутливість
економіки до надлишкового росту рублевої грошової маси і в умовах
послідовної грошово-кредитної політики уряду і
Центробанку дасть гарні результати в досягненні фінансової
стабілізації економіки;
- Надання в розпорядження Банку Росії інструменту для проведення по-
вання грошово-кредитної політики за допомогою операцій на відкритому ринку;
- Організація широкої мережі комерційних посередників, які підтримують
ринок державних цінних паперів і охоплюють значні верстви
інвесторів;
- Впровадження сучасної електронної технології торгівлі, розрахунків і
депозитарного обліку, яка стане свого роду "моделлю", прикладом
для наслідування у процесі становлення вітчизняного фондового
ринку, стимулом для цивілізованого розвитку усього фондового ринку в
Росії та СНД.
1.2.Развітіе ринку державних цінних паперів і структура
державного боргу.
Відправною точкою в розвитку державних цінних паперів
прийнято вважати прийняття закону "Про державний борг" наприкінці
1991 р., яким були визначені свого роду правила участі
держави в цьому ринку.
В цей же час Банк Росії провів експериментальний аукціон з
розміщення Першого внутрішнього республіканського позики РРФСР 1991
Характеристики цієї позики:
- Термін обігу - 3 роки;
- Купонна ставка 8,5%.
У ході аукціону було реалізовано облігацій на суму 55 млн. крб.
і, крім того, були випробувані нові (для Росії) технології випуску
і розміщення облігацій:
- Безпаперовий випуск (у вигляді записів по рахунках власників);
- Аукціонний збір заявок;
- Визначення ціни реалізації на основі конкуренції цінових
пропозицій продавця і покупців.
Наступним етапом на шляху становлення ринку державних
цінних паперів стала розпочата 10 серпня 1992 Центральним банком
Російської Федерації постійна торгівля облігаціями Державними
республіканського внутрішньої позики Української РСР 1991 р. ( "30-річну позику").
Його основні параметри:
- Обсяг - 80 млрд. руб.;
- Номінал облігацій - 100 000 руб.;
- Купонна ставка - 15% річних;
- Термін обігу - 30 років (з 1 липня 1991 р. по 30 червня 2021).
Цей позику був перший в Росії, що котируються Банком Росії. Основним
нововведенням в техніці випуску та обігу було використання Головних
територіальних управлінь Банку Росії в якості дилерів, здійснюва-
ляющие операції з купівлі та продажу облігацій від імені Банку Росії
на основі тижні оголошених котирувань.
Незважаючи на досить багатообіцяючу динаміку розміщення,
довгостроковість випущених облігацій, що навіть за умови наявності "особливої
тижня "(ціни на цей тиждень визначалися за 13 місяців до її
настання) істотно стримувала розвиток ринку.
Ще одним не дуже вдалим проектом виявилася емісія у вересні
1993 Золотих сертифікатів. Його основні параметри:
- Обсяг - рубльовий еквівалент 100 тонн золота в цінах золота на
Лондонській біржі, за курсом долара Центробанку РФ (розміщена була
незначна частина);
- Номінал - рубльовий еквівалент 10 кг. золота проби 0,9999 в цінах
золота на Лондонській біржі, за курсом долара Центробанку;
- Купонна ставка - 3% річних;
- Термін обігу - 1 рік.
Мінфін щоденно оголошував ціну продажу Золотих сертифікатів,
намагався дробити номінал і частками торгувати на ММВБ. Однак вторинний
ринок так і не виник. Ця було обумовлено низькою прибутковістю, низ-
кою ліквідністю і, почасти, високим номіналом даного цінного паперу.
У тому ж 1993 році Мінфін з метою реструктуризації внутрішнього
валютного боргу випустив облігації внутрішньої валютної позики на
суму близько 8 млрд. дол США номіналом 1 тис., 10 тис. і 100 тис.
дол США. Таким чином, уряд борги Зовнішекономбанку
конвертувало у досить привабливий фінансовий інструмент та
пролонгувало на термін від 1 року до 15 років. У цілому, облігації
з'явилися досить привабливим і надійним (уряд вчасно-
обелівську і повністю погасило 1-й транш, виплатив відсотки по інших
траншах) видом вкладення коштів. Проте, їх курсова вартість в
період між виплатами відсотків піддана досить різким
коливань в силу того, що курс облігацій перебуває під впливом
політичної ситуації в країні, взаємовідносин з МВФ, з країнами-
кредиторами та дебіторами, а також із загальною ситуацією на ринку боргових
зобов'язань країн, що розвиваються. Що при досить невисокому рівні
ліквідності аж ніяк не надихає інвесторів і не сприяє
сталого функціонування вторинного ринку.
Таким чином, до появи короткострокових облігацій (ГКО) ринок
державних цінних паперів перебував у зародковому стані. Саме
ці цінні папери дали поштовх розвитку державних цінних паперів.
Хоча спочатку мова йшла всього лише про випуск боргових зобов'язань
Центробанку для управління ліквідністю комерційних банків, на ділі
облігацій була відведена роль інструменту державного
запозичення, аж ніяк не другорядного.
Кількісні параметри зростання ринку ГКО воістину вражають
(див. таблицю 1.2.1.).
Номінальна місткість ринку збільшилася більш ніж у 20 разів по
порівняно з 1993 роком і досягла на кінець 1994 року 10,5 трлн.
рублів, чисте залучення коштів Мінфіном за рахунок випуску облігацій
склало 5,7 трлн. рублів, які покрили 10% бюджетного дефіциту.
Однак швидке зростання ринку породив і ряд серйозних проблем. У міру
нарощування обсягу запозичень істотно збільшилася вартість
обслуговування боргу в ГКО для Мінфіну. Середньорічна номінальна
ставка за облігаціями зросла з 118,4% до 128,9% річних, при тому що
позики на термін більше 3 місяців обходяться Мінфіну, як правило,
істотно дорожче. Ситуація з ціною залучення коштів по ГКО
особливо загострилася восени минулого року в зв'язку з різкою дестабі-
лізація всього фінансового ринку, зростанням кредитних ставок і прискоренням
інфляції. Починаючи з жовтня 1994 року ставка обслуговування облігаційних-
ного боргу не тільки наздогнала вартість рефінансових кредитів ЦБ (що
відбулося вперше за всю історію ринку), а й почала все частіше превос-
ходити її (див. графік 1.2.1.). Перечекати загальне погіршення кон'юнктури
грошового ринку, скоротивши поточний обсяг запозичень, Мінфін був не
в стані під тиском відповідних до погашення раніше розміщених
випусків - довелося піти на збільшення прибутковості по облігаціях і,
слідчо на подорожчання вартості обслуговування облігаційної боргу.
У цих умовах стали все частіше виникати побоювання: чи не занадто
сильно розкручується цей маховик? Наскільки обтяжливими будуть
навантаження на бюджет, коли буде потрібно виплачувати залучені суми
з відсотками? Чи не буде це черговий пірамідою? Позиція Мінфіну
і Центробанку з цих питань однозначна: ніяких кредитних ризиків
по ринку ГКО в інвесторів немає, оскільки мова йде про 100-відсотково
гарантованих паперах. Для недовіри їм поки що реального грунту немає. До
того ж у структурі державного боргу ДКО займають не настільки вже
значну питому вагу (див. таблицю 1.2.2. на стор.15), щоб
давати привід для серйозних побоювань, та і в плани Мінфіну на 1995
рік розміщення знову емітованих ДКО становить близько 38 трлн.рублей
проти емісії казначейських зобов'язань на суму 50 трлн.рублей:
відбувається явна перестановка акцентів у політиці. Хоча в 1995 році
ринок ГКО як і раніше буде нести яскраво виражений фіскальний тягар.
Проблеми, що виникли ж на даному етапі носять структурний характер:
ніякої бюджетний дефіцит не може бути подолана лише за рахунок ринкові
них запозичень. Хоча безсумнівно перспективи в цих паперів є, і
нинішня ситуація цілком переборна: особливо після введеної практики
участі ЦП на вторинних торгах і можливості дорозміщення ним же недо-
розміщеної частини випуску на вторинному ринку. Це позбавить аукціони
колишнього значення для емітента, і дасть можливість Мінфіну нав'язати свої
умови інвесторам. Практично ж відбувається позичання коштів
Центробанком Мінфіну (те саме що кредитної емісії), що дозволяє
останньому диктувати свої умови на аукціонах. Сподіваємося, що така
практика не буде мати постійного використання, оскільки може призвести до
вже відомими наслідками кредитної емісії, а є лише тимчасова
захід, що допоможе Мінфіну і ЦБ нав'язати свою контргру на ринку і
емітента вивести з тимчасового труднощі.
Найближчим часом Мінфін, Центробанк і ММВБ готують серйозні
заходи з адаптації ринку держпаперів до роботи в умовах його подальшого
розширення. По-перше, це заходи, спрямовані на регіональне
розвиток ринку, які включають створення:
- Регіональних торговельних майданчиків і збільшення кількості учасників у
Москві;
- Системи міжрегіональних розрахунків за держпаперами;
- Електронної інформаційно-аналітичної системи для забезпечення
учасників ринку та регулюючих органів оперативних даних про
стан ринку;
- Програмного забезпечення для проведення термінових операцій (опціонів,
ф'ючерсів, угод "репо") з ДКО
- Спеціалізованої міжрегіональної телекомунікаційної мережі для
обслуговування торгів, депозитарію та розрахунків за держпаперами.
Крім цих давно обговорюваних заходів, які, в принципі
носять суто технічний характер, передбачається серйозна транс-
формація самого механізму функціонування облігаційного ринку. Мова
йде про виділення з загального масиву дилерів пулу market maker `ів
(які будуть називатися первинними дилерами), що взяли на себе
зобов'язання з підтримки своєї участі на аукціонах і вторинних
торгах (протягом кожного тижня) не нижче обмовляється мінімуму.
Крім того, такі учасники ринку будуть зобов'язані підтримувати двусто-
роннюю котирування і дотримуватися максимальну величину спреду цін заявок
за кожним випуском на вторинних торгах. Всі інші учасники ринку,
згідно з пропозиціями ЦП, будуть урізані в правах. Для них припускаючи-
ється встановити менший ліміт неконкурентних заявок на аукціоні, а на
вторинних торгах вони не зможуть безпосередньо впливати на цінову
політику market maker `ів: їхні заявки будуть задовольнятися відразу (якщо
в торговій системі в даний момент є відповідна зустрічна
заявка) або зніматися.
Хоча проект ЦП передбачає право дилера перейти в категорію
первинних дилерів у разі відповідності вимогам, що пред'являються
для цієї категорії, цілком зрозуміло, що протягом деякого (і
досить тривалого) часу кістяк ринку буде збитий з найбільших
банків, вже сьогодні багато в чому визначають поточну кон'юнктуру ринку
облігацій. Крім того, втілення висунутих ЦП пропозицій в життя
помітно підвищить ліквідність ринку і послабити спекулятивний
потенціал цього фінансового інструменту. Хоча остання обставина
напевно засмутить багатьох дрібних і середніх гравців, саме таке нап-
равленіе еволюції ринку ГКО видається єдино виправданим:
спекулятивні катаклізми для ринку державних цінних паперів
протипоказання.
У продовження досвіду з ДКО в плані успішного фінансування бюд-
бюджетного дефіциту уряд зробив випуск казначейських зобов'язань-
нізацією (КЗ) з метою погашення державної заборгованості підприєм-
тіям-постачальникам за державними замовленнями і як засіб платежу
між підприємствами. Потенційними власниками КВ можуть бути тільки
юридичні особи-резиденти. Цей вид зобов'язань також характеризує-
ся досить коротким терміном: при загальному для всіх випусків термін звертання-
ня - 1 рік, середній термін до початку погашення - 4-5 місяців. Випуск
здійснюється серіями, в безпаперовій формі, у вигляді записів по рахунках
"депо". Рахунки "депо" відкриваються в уповноважених банках-депозитаріях,
які одночасно є платіжними агентами Мінфіну. Кожен
випуск цілком обслуговується в одному банку-депозитарії, де зберігається
глобальний сертифікат цього випуску. Станом на 11 січня 1995
р. Мінфіном РФ підписані договори з 16 уповноваженими банками-депо-
зітаріямі та платіжними агентами. Це Автобанк, АПБ "Інтехтрансферт",
ІнтерТЕКбанк, Конверсбанк, "Кредит-Москва", Межекономсбербанк,
"Менатеп", Московский Національний банк, "Національний кредит",
"Нафтопродукт", ОНЕКСІМ-БАНК, Промрадтехбанк, Промстройбанк Росії,
Промстройбанк м. Санкт-Петербурга, Рато-банк, Ресурс-банк. Як середовищ-
ство платежу КВ повинно пройти процедуру "очищення" - обов'язкове
число індосаментів. Тільки після цього, вони можуть бути пред'явлені до
погашення або бути предметом купівлі-продажу на вторинному ринку,
використовуватися в якості застави з реєстрацією факту застави у депо-
зітаріі. "Неочищені" зобов'язання погашаються тільки після закінчення
терміну обігу. Крім того, що КВ є фінансовим інструментом
і засобом розрахунків, вони можуть виступати у формі податкового звільняються-
дення (по всіх видах податків, що надходять до федерального бюджету). Для
обміну на податкові звільнення, як і для погашення КВ пред'являються
до уповноважених банків з наступним погашенням в Мінфіні РФ у міру
надходження від підприємств.
Розміщення розпочалося з серпня минулого року, і на сьогоднішній
день випущено 131 випуск на загальну суму 7,9 трлн. рублів за номіналом.
Перевагою КВ для емітента є що фіксується ним самим і сущест-
венно більш низька порівняно з ДКО вартість обслуговування цих
обов'язковийств - 40% річних. Для інвестора ці папери представляють
безперечний інтерес у зв'язку з тим, що можливе використання їх і
як засобу платежу, і як податкового звільнення і як власне
об'єкт вкладень дають чималу прибутковість в межах 280% річних.
Переваги очевидні: КО купуються на ринку з дисконтом, а використовуються
надалі за вищою ціною (за номіналом в разі розрахунків з
постачальниками, за поточним курсом, що перевищує номінал на величину
накопиченого відсотка, при отриманні податкових звільнень і по
склався ринковим курсом при реалізації на вторинному ринку,
зазвичай перевищує ціну придбання).
Справне проведення Мінфіном погашення КВ безсумнівно спричинить
за собою помітне пожвавлення вторинного ринку КВ. З боку першого
власників пропозицію КВ, гарантії погашення яких зараз підтвер-
жено, буде звужене. З іншого боку, зросте попит з боку
підприємств, банків і фінансових посередників. Що, в першу чергу,
забезпечить зростання котирувань, далі стане можливе проведення ефективних
короткострокових операцій, що підвищить ліквідність ринку КВ. Перші
великі погашення виявили також цікаву деталь: приблизно 50%
зобов'язань були погашені як податкові звільнення. Безсумнівно
подібна практика буде тільки розширюватися.
Єдиною проблемою, що істотно стримує звернення цих
паперів, є відсутність єдиного депозитарію. Відмінності в технології
роботи банків-депозитаріїв, труднощі, що виникають при відкритті
рахунків-депо в депозитаріях, при отриманні виписок з рахунків-депо і
іншої необхідної інформації від уповноважених банків гальмують
розвиток вторинного ринку. До того ж поєднання в одному банку депозит-
тарія, агента і покупця тягне за собою можливість використання
конфіденційної інформації не за призначенням. У зв'язку з цим
федеральне казначейство має намір в 1995 році створити у себе єдиний
депозитарій для казначейських зобов'язань, а банки будуть виступати
тільки платіжними агентами казначейства.
Безумовно, що ринок КВ чекає велике майбутнє. Папір вельми
складна за своєю природою, і тому надзвичайно цікава. Спрямованих
ня розвитку поки тільки окреслені, залишається сподівається, що і як середовищ-
ство платежу, і як об'єкт вкладення КВ проявлять себе на повну потужність.
Згідно з поширеними Мінфіном даними, державний внут-
ренній борг Росії склав без урахування внутрішнього валютного боргу на
1 січня 1995 88,4 трлн. рублів. Перспективи планованого фор-
сірованного зростання державних запозичень на фінансовому ринку,
а саме вони, за планами Уряду, повинні закрити бюджетну пролом
в році, що наступив, змушують звернути увагу на ситуацію з
державним боргом.
Для цього варто проаналізувати динаміку і зміни в структу-
ре внутрішнього боргу в минулому році (див. таблицю 1.2.2.). Загальна
сума боргу зросла за 1994 рік у 5,1 рази, а в лежати з неврахованої
валютної частиною боргу (маються на увазі що перейшли від ВЕБ СРСР орга-
тва перед фізичними та юридичними особами), то оцінка його
загального розміру зросте до 27,2 трлн. руб. на початок 1994 року і до
115,1 трлн. руб. на 1 січня 1995 року. При цьому частка зобов'язань б.
СРСР у сумарною величиною боргу складе 50,3% (13,7 трлн.руб.) На
початок минулого року і 26,2% (30,2 трлн.руб.) на початок нинішнього.
Хоча валютна частина боргу в минулому році трохи скоротилася
(близько 5%) в доларовому вираженні (погашено заборгованість ВЕБ перед
фізичними особами і перший транш валютних облігацій), в рублевої
оцінкою (за поточним курсом) вона зросла у 2,7 рази. Таким чином,
сумарний державний внутрішній борг Росії збільшився за рік в
4,2 рази; частка внутрішнього боргу (у сумі його рублевої і валютної
частин) у ВВП зросла за рік з 16,7% до приблизно 19 - 19,2%, в т.ч.
рублевої частини боргу з 10,6% до 14,7-15%.
Домінуючою статтею внутрішнього боргу (більше половини суммар-
ного боргу і понад 2/3 його рублевої частини) залишається заборгованість
Уряду Центробанку за кредитами на покриття бюджетного
дефіциту, що залучаються під символічну ставку в 10% річних. Однак
за темпами зростання за рік лідирувала заборгованість, оформлена в
ринкові боргові інструменти, перш за все ГКО і Ко, на які
доводиться в цей час 18,6% внутрішнього рубльового боргу.
У планах Мінфіну на найближче майбутнє емісія казначейських зобов'язань-
нізацією - середньострокових запозичень у населення. На трильйон рублів
буде випущено паперів, забезпечених золотом. Крім того, говорять про мож-
можності випуску внутрішнього валютного позики, причому прибутковість буде
у валюті, а номінал рубльовий. Таким чином, позиція уряду на
цей момент зрозуміла. Наскільки виправдано робити упор в боротьбі з бюджет-
вим дефіцитом на ринкові інструменти запозичення покаже час.
1.3. Ринок державних короткострокових облігацій.
1.3.1. Коротка історія проекту.
У травні 1992 року до Москви прибула делегація американських банкірів
на чолі з президентом Федерального резервного банку Нью-Йорка Дж.
Карріганом з метою запропонувати свій досвід для вдосконалення россий-
ської банківської системи і створити для цієї мети координаційний "Рос-
сийской-американський банківський форум ". В рамках Форуму, заснованого
в червні, було сформовано три спільні робочі групи, одна з
яких ставила своєю метою розробку і реалізацію "демонстраційний-
ного "проекту з випуску в Росії короткострокових державних
цінних паперів. Уже в червні 1992 року американські члени робочої групи
після вивчення стану російського фондового ринку підготували
розгорнуті пропозиції щодо концепції та техніці випуску та обігу
короткострокових боргових зобов'язань. Російські учасники робочої
групи почали опрацювання концептуальних і нормативних документів з
урахуванням пропозиції американських колег. Спочатку через
неготовність уряду передбачалося, що в рамках проекту будуть
випущені боргові зобов'язання Банку Росії.
У травні 1992 року в Банку Росії було створено Управління цінних
паперів, що включає серед інших Відділ розміщення та обслуговування дер-
жавних позик (для проведення аукціонів та первинного розміщення
держоблігацій), Відділ вторинного ринку (для здійснення операцій на
"відкритому ринку"), Відділ розрахунків ( "бек-офіс" для оформлення
розрахункових документів, ведення обліку і звітності по операціях).
У червні 1992 року Банк Росії провів на конкурсній основі опитування
професійних учасників ринку цінних паперів в Москві щодо
того, який з існуючих у той час бірж можна доручити створення
і підтримка технологічної частини ринку - торговельної, розрахункової і
депозитарної системи. З 4-х московських бірж, які представили свої
проекти на конкурс і стали об'єктом конкурсного відбору (Московська
міжнародна фондова біржа-ММФБ, Московська центральна фондова
біржа - МЦФБ, Московська міжбанківська валютна біржа - ММВБ, Росій-
ська міжнародна валютно-фондова біржа - РМВФБ), найбільшу підтри-
ЖКП отримали ММВБ. Саме їй Банк Росії за підсумками конкурсу запропонував
опрацьовувати технологічну сторону проекту, узявши на себе роль
технічного організатора ринку.
У червні 1992 року Управління цінних паперів ЦБ РФ провело попередньо
тільних відбір дилерів - організацій, які з одного боку бажали, а
з іншого були здатні взяти на себе посередництво між Банком Рос-
оці і широкими верствами інвесторів при проведенні операцій з державної адмін-
ничих облігаціями. Ними стали 24 московських банку та брокерські
фірми (Інкомбанк, Промстройбанк, Мосбізнесбанк, Россельхозбанк, банк
"Еффекткредіт", банк "Єдність", Межкомбанк, Діалогбанк, Міжнародний
московський банк, Токобанк, Ощадбанк Росії, Кредитпромбанк, Мостбанк,
Тепкобанк, АвтоВАЗбанк, банк "Санкт-Петербург", Нефтехімбанк, Конверс-
банк, Унікомбанк, банк "Схід-Захід", "Брок-Інвест-Сервіс", "Церих",
Російський брокерський дім, Міжнародна фінансова компанія).
У серпні 1992 року Банк Росії ухвалив попереднє рішення про
можливості випуску власних короткострокових цінних паперів у рамках
"демонстраційного" проекту на суму до 3 млрд. рублів з перспективою
їх заміни на урядові цінні папери в міру дозрівання
політичних та економічних умов.
У вересні-грудні 1992 року Управління цінних паперів ЦБ РФ в тес-
ном співпраці з Фондовим відділом ММВБ, який в листопаді 1992 року
отримав ліцензію Мінфіну РФ на право біржової діяльності на ринку
цінних паперів, розробило проекти інструктивних матеріалів по проекту.
У той же час Міністерство фінансів РФ прийняли загальні політичне
рішення про випуск власних короткострокових боргових зобов'язань.
Банк Росії переорієнтував проект на ці фінансові інструменти,
відмовившись від випуску власних цінних паперів. У грудні 1992 року
після узгодження з Банком Росії Мінфін РФ затвердив "Основні
умови випуску державних короткострокових бескупонних облігацій ".
У січні-лютому 1993 року проект емісії державних крат-
косрочних облігацій отримав нормативну основу. Рада міністрів -
Уряд РФ прийняв постанову N 107 від 8.02.93. "Про випуск
державних короткострокових облігацій ", в якому схвалювалися
"Основні умови випуску державних короткострокових бескупонних
облігацій Російської Федерації ". У лютому Верховна Рада РФ
санкціонував Уряду РФ в 1993 році випуск короткострокових
державних облігацій на загальну суму до 650 млрд. рублів
(постанову N 4526-1 від 19.02.93г.).
У січні 1993 року ММВБ спільно з Фінансовою академією при
уряді РФ провели науково-практичну конференцію, присвячену
початку проекту. Одночасно Банк Росії підготував маркетингову
програму з випуску ГКО, приступив до складання остаточних
версій проектів операційних документів.
У січні-березні 1993 року ММВБ завершила підготовку торгового
залу, в якому була розгорнута локальна обчислювальна мережа, позво-
ляющие проводити операції з облігаціями 26 дилерам. Було також успішно
проведено тестування торгово-депозитарної системи, програмне забезпе-
чення для якої розробив на замовлення біржі А/О "Програмбанк". На-
чалось навчання трейдерів (уповноважених співробітників банків - майбутніх
офіційних дилерів Банку Росії) правилами роботи з електронною торго-
вої системою ММВБ.
У квітні Банк Росії прийняв рішення про укладення договорів з
низкою банків і фінансових компаній про виконання функцій доларів на
ринку державних короткострокових облігацій. Після цього були
оформлені договірні відносини між ММВБ і офіційними дилерами, а
також Банком Росії і ММВБ.
18 травня 1993 на Московській міжбанківській валютній біржі сос-
тоялся перший аукціон з розміщення державних короткострокових
бескупонних облігацій Російської Федерації, який став логічним
завершенням багатомісячної кропіткої роботи над проектом емісії
держоблігацій. Значимість реалізації цього проекту Заступник
Голови Банку Росії Д. В. Тулін порівняв із запуском першого
ракети в космос.
1.3.2.Основние параметри та умови випуску ГКО.
Інструмент - державні короткострокові облігації бескупонние
(ДКО), що емітуються Мінфіном РФ на термін 3,6 місяців і 1 рік.
Банк Росії гарантує своєчасність погашення випущених обліга-
цій. Номінальна вартість однієї облігації - 100 тис. і 1 млн рублів.
Інвестори купують їх на аукціоні зі знижкою (дисконтом) до номіналу.
Погашення здійснюється в безготівковій формі шляхом переведення номіналу-
ної вартості ДКО їх власникам на момент погашення. Доход, що утворюють-
щійся як різниця між ціною придбання та погашення (продажу), на-
логом не обкладається. Власниками ДКО можуть бути юридичні та фізичним
орієн особи, включаючи нерезидентів (допущені з лютого 1994 року в
межах 10% від номінального обсягу випуску на аукціоні). Випуски
облігацій здійснюються в безпаперовій формі - у вигляді записів по
рахунках їх власників. Кожен випуск оформляється глобальним сертифікова-
катом, що зберігається в Банку Росії. Право власності на ДКО Возника-
ет з моменту реєстрації їх власника в книгах Банку Росії або
Дилера. Облік і контроль переміщення паперів і реєстрація їх власників
здійснюються у спеціальних установах - депозитаріях. Кожному
випуску облігацій прісваевается державний реєстраційний
номер, що складається з дев'яти значущих розрядів. Перший розряд - цифра
"2" вказує на вид цінного паперу - боргове зобов'язання. Другий
розряд вказує на тип цінного паперу: "1" - для тримісячних обли-
гацій, "2" - для шестимісячних облігацій, "3" - для дванадцятимісячний
облігацій. Третій, четвертий і п'ятий розряди - вказують порядковий
номер випуску даного типу. Шостий, сьомий і восьмий розряди -
букви "RMF" ( "Russian Ministry of Finance") - вказують на емітента.
Дев'ятий розряд - буква "S" ( "State") - свідчить про те, що
цінний папір є державною.
Первинний ринок - регулярна продаж облігацій нових випусків на
аукціонах на підставі заявок покупців, у яких вказуються ба-
тільні для них ціни придбання. Заявки офіційних дилерів збираються-
ются Банком Росії через торговельну систему ММВБ, ранжуються в порядку
зменшення заявлених цін і надаються в Мінфін РФ. який визна-
ділячи мінімальну ціну аукціону (ціну відсікання). Заявки з цінами,
рівними або перевищують ціну відсікання, задовольняються за вказаними
в них цінами, а інші - не задовольняються. При цьому, якщо в
результаті розміщення випуску інвесторами буде куплено менше 20%
всіх облігацій, випуск буде оголошено не відбувся. У 1993 році
переважала практика щомісячних аукціонів, до кінця 1994 року -
початку 1995 року поступово сформувався наступний графік аукціонів:
- Першому-третьому середовища місяця - випуск 3-х місячних облігацій;
- Друга середа-випуск 6-місячних облігацій;
- Четверта середа - випуск річних облігацій.
День погашення по одному випуску зазвичай збігається з днем проведе-
ня аукціону по черговому випуску. Це дає можливість власнику
погашаються облігацій реінвестувати свої кошти в новий випуск.
Вторинний ринок - торговельні сесії з використанням електронної
торговельної системи ММВБ (з червня 1994 року проводяться щодня, крім
вихідних днів, з 11.00 до 13.00). На першому етапі робочі місця
учасників обладнані в рамках єдиної комп'ютерної мережі в торговому
залі. Надалі, передбачається винесення робочих місць в офіси
учасників з їх підключенням через канали зв'язку до Торговій системі і
утворення регіональних торгових майданчиків. Операції купівлі-продажу поза
торговельної системи не дозволяються.
Основні учасники ринку ГКО:
- Міністерство фінансів, як емітент ДКО;
- Банк Росії, як генеральний агент з обслуговування випусків ГКО і
учасник торгів;
- ММВБ, що виконує функції депозитарію, Розрахункової і Торгової систем
відповідно до Договору на виконання функцій Депозитарію,
Розрахункової і Торгової систем, укладеного між ММВБ і Банком Росії;
- Учасники торгів - Дилери (юридичні особи, які мають право на здій-
ществленіе професійної діяльності на ринку цінних паперів, зак-
лючівшіе с ЦБ РФ Договір про виконання функцій Дилера на ринку ГКО,
а також з ММВБ Договору про участь у Розрахункової, Депозитарної і
Торгової системах;
- Інвестори (будь-які юридичні та фізичні особи, а також нерезиденти).
Всі операції з купівлі-продажу ДКО здійснюються тільки через
Дилерів, тобто будь-яка особа, яка бажає придбати облігації, має сну-
чала знайти собі Дилера і укласти з ним Договір про співпрацю на
ринку ДКО.
Основні принципи клірингу та розрахунків.
Розрахунки по операціях виробляються в день торгів через електронну
розрахункової системи ММВБ з застосуванням багатостороннього клірін?? а по Іто-
гам торгових сесій, а також поставкою облігацій проти грошового
платежу. Для участі в торговій сесії Дилер відкриває в Розрахункової
Палаті ММВБ крім основного розрахункового рахунку субрахунок, призначений
безпосередньо для торгівлі облігаціями.
1.4 Структура ринку ДКО.
На відміну від стихійно сформованих (в більшій частині своєї внебір-
жевих) ринків корпоративних акцій та облігацій, а також ринку свобод-
них грошових ресурсів ринок державних цінних паперів був достатньо
точно жорстко регламентований з моменту випуску облігацій "30 - лет-
нього позики ". При появі ДКО регулювання ужесточяется, оскільки
в сферу посередницьких операцій з державними облігаціями вовле-
каються недержавні структури. Взаємовідносини що виникають між
учасниками ринку ГКО, регламентуються "Основними умовами випуску
державних короткострокових облігацій бескупонних "затверджених
Постановою Уряду РФ від 8.02.93 р. N 107 та "Положенням про
обслуговуванні та обіг випусків державних короткострокових
бескупонних облігацій ". Схематично організаційна структура ринку
ДКО представлена на схемі N 1.4.
Схема 1.4. Організаційна структура ринку ДКО.
ЦЕНТРАЛЬНИЙ БАНК МІНІСТЕРСТВО ФІНАНСІВ
РОСІЙСЬКОЇ ФЕДЕРАЦІЇ РОСІЙСЬКОЇ ФЕДЕРАЦІЇ
організатори ринку
E
ТОРГОВЕЛЬНА ДЕПОЗІТАРІЙРАСЧЕТНАЯ
СИСТЕМА СИСТЕМА
організації забезпечують функціонування ринку
D
ДИЛЕР
ЦБ РФ ДИЛЕР N1 ДИЛЕР N2 ........ ДИЛЕР N59
учасники ринку
D
інвестор інвестор ......... інвестор інвестор
учасники ринку
На схемі чітко виділяються три сектори:
1. Організатори ринку, куди входять Міністерство Фінансів і Банк
Росії, - ті, хто визначає "правила гри" та склад учасників;
2. Організації, що здійснюють організаційно-технічне
забезпечення ринку, включаючи укладення угод і розрахунки по
ним;
3. Власне учасники ринку, тобто ті, хто безпосередньо буде
бути власниками облігацій, і ті, хто виступає в ролі посредні-
ков, без яких не може нормально функціонувати жоден ринок.
Кожен з цих секторів виконує свої функції. Чітке їх
поділ - одна з основних передумов взаємної довіри всіх
що беруть участь сторін, і, отже, швидкого розвитку ринку.
1.4.1. Організатори ринку
Основні параметри та умови випусків ГКО визначає Міністер-
ство фінансів Російської Федерації. Центральний Банк Російської
Федерації відповідно до Положення "Про обслуговуванні та обіг
випусків державних короткострокових бескупонних облігацій "від 6
травня 1993 за N 02-78 та "Тимчасовим порядком проведення Банком Росії
операцій на ринку державних короткострокових облігацій бескупонних
в м. Москві, здійснення розрахунків і обліку за ним ", виконує
функції, які умовно можна розділити на три категорії:
1. Агента Міністерства фінансів Россійс
