Мінімізація розрахункових ризиків в інфраструктурі ринку цінних паперів
П.В. Золотарьов, аспірант кафедри "Цінні папери та
біржова справа "
Однією
з особливостей фондового ринку є його волатильність. Несприятливі
руху ринку можуть спричинити неплатоспроможність окремих учасників
ринку, піддаючи ризику своїх контрагентів. Тому кожен учасник прагне
брати на себе тільки ті ризики і в тих розмірах, які він вважатиме
обгрунтованими. Від інших видів ризику він намагається застрахуватися, звівши до
мінімуму можливий збиток. Для виконання функцій страховиків ринку створюються
спеціальні структури, об'єднані поняттям інфраструктури. Торгуючи через них, учасники
звільняються від певних видів ризику. Ці ризики приймають на себе
організації інфраструктури ринку.
Процес
виконання угоди починається з моменту її укладення в торговій системі.
Послідовно проводиться звірка всіх параметрів заявок (ціна, час, строк
розрахунків і т.д.), атрибутів сторін, після чого їм присвоюється статус
звірені і вже готових до виконання. Конкретні взаєморозрахунки можуть
здійснюватися двома способами:
неттінг
- Взаємозалік зустрічних вимог за допомогою клірингових сесій в
певний час і виведення чистої дебетової або кредитове позиції і
відповідне відображення за рахунками;
угода
за операцією - у відповідності з усіма звірені заявками в режимі реального
часу послідовно вносяться зміни по грошових та депо рахунками.
Після
занесення заключних змін по рахунках угода вважається виконаною,
проте далеко не завжди зустрічні заявки приходять до цього етапу.
Види
розрахункових ризиків
В
процесі виконання операцій існують два джерела ризиків з цінними паперами.
Один пов'язаний з тим, що між етапом здійснення угоди та етапом її виконання
завжди повинен пройти певний термін. Так, якщо в момент укладання угоди
обидва контрагенти були платоспроможними є, то немає впевненості, що поточний стан
збережеться до моменту виконання угоди.
В
випадку, коли до моменту виконання угоди виявиться, що одна зі сторін не в
змозі виконати свої зобов'язання (перерахувати гроші/цінні папери), то
протилежна сторона також відмовиться від виконання своїх зобов'язань - угода
не відбудеться. На перший погляд, сторони нічого не втратили. Однак це не так.
Сумлінна сторона розраховувала на дохід за скасованої операції, - наприклад,
припускала придбати зростаючі цінні папери, тобто упустила фінансову
вигоду. Вона могла б укласти угоду з іншим контрагентом, але кон'юнктура
ринку дуже рухома і фінансовий результат може бути навіть негативним.
Крім того, потерпіла сторона, у свою чергу, не може виконати
зобов'язання перед третіми особами. Щоб вчасно виконати свої
зобов'язання перед третіми особами і не допустити ланцюжка неплатежів, вона
може бути змушена укласти аналогічну угоду на невигідних для себе
умовах. У даному випадку платоспроможна сторона стикається з ризиком
понесення збитків по відшкодуванню (replacement cost risk). Значення цього ризику
збільшується при цінової волатильності цінних паперів і в проміжок часу
між торгівлею та розрахунком. Так, наприклад, під час краху ринку в 1987 р. у США
ціни падали на 25-35% у проміжок часу між торгівлею та розрахунками.
Другий
джерело ризику пов'язаний з тим, що при виконанні угоди грошовий платіж і
зустрічна поставка цінних паперів можуть відбуватися не одночасно. Якщо одна з
сторін виконає свої зобов'язання по укладеній угоді, а другий не зможе
виконати свої (наприклад, через банкрутство або тимчасової відсутності
потрібних коштів або цінних паперів), то для добросовісної сторони
наполовину невиконання угода несе прямої негайний збиток. Імовірність
понесення такого збитку іменується ризиком втрати основної суми боргу (principal
risk), тому що цьому ризику піддається вся сума, залучена в угоду. Такий
ризик більш серйозний, ніж ризик збитків по відшкодуванню повністю невиконане
угоди. В результаті часткового невиконання угоди постраждала сумлінна
сторона не тільки втрачає вигоду і ризикує створити ланцюжок неплатежів, але ще
несе прямі втрати.
Існує
і третій тип ризику, який пов'язаний з першими двома і може виникнути при тих
самих обставин. Його називають ризиком ліквідності (liquidity risk). Він
виникає тоді, коли недобросовісна сторона, залишаючись в цілому
платоспроможною, лише на час затримує виконання своїх зобов'язань за
укладеної угоди. Якщо це стає ясним в проміжок між висновком і
виконанням угоди, то виконання просто переноситься обома сторонами на більш
пізній час. Якщо ж це стає зрозумілим після того, як сумлінна
сторона вже виконала свої зобов'язання, то відсувається в часі тільки
друга частина виконання угоди. В обох випадках операція буде повністю
виконана і завершена, але тільки у більш тривалий період.
В
доповнення до ризиків контрагентів учасники ринку можуть зіткнутися з ризиком
банкрутства банку, яка провадить розрахунки. Цей ризик може бути усунутий
використанням рахунків для переказу коштів в центральному банку. Але в Росії
небанківські фінансові організації не мають доступу до рахунків ЦБ.
Однією
з проблем, яку центральний банк повинен вирішувати, є запобігання
системного ризику в системі розрахунків з цінних паперів. Під системним ризиком
мають на увазі неможливість учасників ринку відповідати за своїми зобов'язаннями.
Цей ризик є наслідком перерахованих вище ризиків: ліквідності і, в
меншій мірі, з відшкодування збитку.
Поставка проти платежу.
Співпадіння
елементом системи управління ризиками є принцип "поставка проти
платежу "(ППП). У його основі - узгодження одночасного проходження
платежу і поставки цінних паперів - і операція виконується у визначений термін, або
ж ні один з процесів не активується. У разі невиконання для однієї
боку реалізується ризик відшкодування, або угода виповнюється пізніше, і
виникає ризик ліквідності. Існує декілька моделей та механізмів
проведення на практиці принципу ППП. Всі вони вирішують основне завдання --
мінімізують ризик втрати основної суми боргу. Разом з тим збільшується
ймовірність реалізації інших ризиків.
Самим
простим способом є створення такої системи, коли постачання цінних паперів і
грошовий платіж відбуваються в рамках однієї організації, наприклад, в рамках
центрального банку, депозитарно-клірингової системи, фондовій біржі.
Можна
виділити три основні варіанти реалізації принципу "поставка проти платежу"
(ППП).
Модель
1: система, що виробляє переклад наказів з цінних паперів та засобів,
діє за принципом угода за угодою (валові розрахунки), з остаточним
безумовним переведенням цінних паперів від продавця до покупця (поставки) і
одночасним переказом коштів у зворотному напрямку.
Всі
переклади є остаточними і безумовними, овердрафти не допускаються. Ця
модель дозволяє знизити ризик втрати основної суми боргу. Однак така система
може вимагати від учасників резервування додаткових коштів в розрахунковому
періоді, особливо в тому випадку, коли учасники не мають можливості змінювати
свої позиції протягом торгів або якщо кількість і обсяг торгів порівняно
великий. Внаслідок чого значно зростає рівень невиконаних угод, що
в остаточному підсумку може призвести до ситуації масової затримки розрахунків.
Якщо
одна зі сторін угоди не може виконати зобов'язання, вона буде повідомлено про
це, і їй надається можливість зайняти цінні папери або гроші для
закриття угоди. Для обмеження потреби в позикових коштах і підтримки
рівня невиконаних наказів на прийнятному рівні більшість систем моделі 1
надають розширені внутрішньоденні і добові кредити своїм учасникам, в
деяких випадках на досить значні суми. Подібні заходи скорочують
ризик понесення збитків по відшкодуванню і ризик ліквідності. Однак це створює
новий вид ризику: нездатність учасника виплатити суму кредиту.
Кредитний
ризик звичайно обмежений стандартами членства і заставним правом по відношенню до
утримуваним цінними паперами, включаючи і цінні папери, отримані під час
поточних торгів. Для гарантування адекватного забезпечення система повинна
обмежити вільний переказ цінних паперів, платежів.
Модель
2: система робить переклад наказів з цінних паперів на валовий основі
(поставка), але переведення коштів відбувається на основі неттінга, з остаточним
переказом коштів від покупця до продавця до кінця розрахункового періоду.
В
Протягом дня система калькулюють поточні залишки по рахунках депо. Взаєморозрахунки
відбуваються в кінці дня, коли чисті дебетові і кредитові позиції проводяться
з обліку розрахункової палати або центрального банку, які проводять операції з
рахунками. Черга наказів на виконання з цінних паперів. Подібно до моделі 1
система зазвичай забороняє учасникам овердрафти з цінних паперів, але овердрафти
за грошовими рахунками можуть здійснюватися, якщо кінцеве сальдо по рахунках
позитивне. Основна проблема тут полягає в неодночасність
переказів цінних паперів та грошових коштів. Без додаткових заходів щодо зниження
ризику у цій моделі продавці цінних паперів піддаються ризику втрати основної
суми боргу.
В
більшості випадків використовується такий принцип: продавець поставляє цінні
папери в обмін на безвідкличне зобов'язання банку покупця здійснити платіж
в банк продавця до кінця розрахункового періоду. Таким чином, ризик втрати основної
суми боргу зводиться до мінімуму, але учасники системи можуть піддаватися ризику
гарантів або інших учасників. Зазвичай гарантами виступають комерційні банки
вищої категорії надійності. Гарант захищає себе від кредитного ризику шляхом
взяття під заставу цінних паперів учасника торгів, що знаходяться в системі. Однак
ліквідність заставлених активів може бути невисокою, або дебетова позиція
учасника торгів не покривається наявними активами, що в кінцевому рахунку
ставить питання про застосування додаткових процедур ризик-менеджменту.
Модель
3: система робить розрахунки на нетто-базисі.
Особливість
цієї системи випливає з назви. Розрахунки по операціях виробляються один або
кілька разів на день. Грошові рахунки можуть підтримуватися як в єдиній системі,
так і за участю банку. Цінні папери переводяться "по рахунках". Протягом
періоду обробки даних підраховуються поточні баланси за дебетом і кредитом, у
деяких системах інформація може бути доступна учасникам торгів. Однак
переказ цінних паперів за бухгалтерським записам не здійснюється до кінця
періоду обробки інформації. Наприкінці цього періоду система перевіряє, чи мають
учасники чисті негативні позиції по рахунках.
Модель
3 найбільш точно дотримується принципу ППП і, отже, усуває ризик втрати
основної суми боргу. Виняток становлять лише системи, що дозволяють
попередні перекази коштів робити остаточними, коли отримав цінні
папери учасник має можливість перевести їх третій особі, відкликавши раніше
зроблений трансфер грошових коштів.
Однак
і найбільша небезпека полягає також у процедурі клірингу. У
Насправді в цій моделі відсутня прив'язка розрахунків за грошовими
коштів і цінних паперів. У разі відмови однієї зі сторін угоди на момент
проведення взаємозаліку зобов'язань (неттінга) все трансферти задіяних
в ньому сторін, а в деяких випадках і всіх учасників торгівлі перераховуються.
Величина змін в розрахунковій масі залежить не тільки від розміру простроченої
суми, а й від торгової активності учасника, що допустив дефолт. У результаті
добросовісні учасники торгівлі змушені шукати додаткові кошти або
цінні папери на покриття своїх позицій. Вони це можуть зробити як на грошовому
ринку, так і шляхом отримання кредиту цінними паперами. Учасник може
скористатися кредитними ресурсами інших банків або центрального банку.
Однак слід враховувати значне зниження ліквідності ринку до кінця дня і
неможливість покриття позиції в разі розрахунків ввечері. Ринок кредитування
цінними паперами піддається сильним коливанням, різке ж збільшення попиту
внаслідок великої кількості порушених сторін загострить ситуацію.
Використання
технології неттінга в цілому оптимально з точки зору мінімізації витрат по
створення торгової системи. Вибір моделі 3 виправданий в торгівлі порівняно
невеликими обсягами на дуже ліквідних ринках, де переростання в системний
кризу можна запобігти. В інших же випадках ця модель може бути
рекомендована до використання в сукупності з додатковими процедурами
ризик-менеджменту. Найбільш захищений варіант передбачає блокування доступу
учасників до своїх рахунків під час торговельної сесії. При цьому укладення угоди
можливо тільки за наявності коштів/цінних паперів на рахунку. Такий механізм виправдав
себе в ряді країн з нестабільною фінансовою системою, у тому числі і в Росії.
Негативної стороною є неможливість мобільного переказу коштів з
одного сегмента ринку в інший, обмежуючи його ліквідність і в кінцевому рахунку
впливаючи на залучення інвестицій.
Процедури ризик-менеджменту
Перспективною
завданням може стати перехід до взаєморозрахунків за моделлю 1, однак висока
собівартість проекту не дозволяє перейти до нього найближчим часом. Тому
основним напрямком роботи розрахунково-депозитарних і торговельних систем є
адаптація універсальних процедур ризик-менеджменту до існуючої моделі
розрахунків. У наведеній нижче таблиці подано інформацію щодо використання методів
зниження ризиків на розвинених фондових ринках.
Заходи захисту від ризиків
в торгових системах
CS
DTС
SEGA
SC
Моделі розрахунків
1, 3
1
1
1, 2
Контроль за фінансовим станом учасників
+
+
+
+
Гарантія виконання
угоди
-
+
+
+
Гарантійний фонд
+
+
+
+
Позики цінними паперами
+
+
+
+
Грошовий рахунок як заставу
-
+
+
+
Цінні папери як заставу
-
+
+
+
Гарантії третіх сторін
+
-
+
+
Рахунки в розрахунковому банку
як забезпечення
-
-
-
+
+ застосовується; - не застосовується
CS - ClearStream - депозитарно-клірингова
компанія Німеччини
DTC - розрахунковий депозитарій США
SEGA - розрахунковий депозитарій Швейцарії
SC - Sicovam - розрахунковий депозитарій
Франції
Процедурами
ризик-менеджменту виступають початкова і варіаційна маржі, розраховуються за
всіх відкритих позицій. Основне завдання - покриття розриву у платежах у
часу за рахунок кумулятивного фонду, утвореного з внесків учасників торгів
до спеціально створеного кліринговий центр: він не є джерелом покриття
збитків у разі дефолту. У Росії можливість введення такого інституту поки
відсутній, бо це створює додаткові нерегульовані ризики втрати
основної суми.
