Теоретичні основи аналізу інвестиційних проектів

Економічна теорія

дивитися на реферати схожі на "Теоретичні основи аналізу інвестиційних проектів"

Теоретичні основи економічного аналізу інвестиційних проектів.

Перш ніж розглядати питання аналізу інвестиційних проектівнеобхідно дати коротке поняття інвестицій.

Інвестиції-вкладення капіталу з метою його подальшого збільшення.
Типи інвестицій:

1. інвестиції у фізичні активи (виробничі будинки і споруди, машини й устаткування з терміном служби більше 1 року);

2. інвестиції в грошові активи;

3. інвестиції в нематеріальні активи.

Інвестиції в цінні папери - портфельні інвестиції, а у фізичніактиви-інвестиції в реальні активи. Інвестиції в реальні активи (пов'язаніз рівнем ризику):інвестиції в підвищення ефективності;в розширення виробництва;у нові виробництва;інвестиції заради задоволення вимог органів держуправління.

По характері участі виділяють прямі (безпосередню участьінвестора у виборі об'єкта інвестування і вкладення коштів) і непрямі
(опосередковані іншими особами) інвестиції.

За періодом інвестування розрізняють: короткострокові та довгостроковіінвестиції.

За формами власності інвесторів: приватні, державні,іноземні та спільні інвестиції.

За регіональною ознакою - інвестиції всередині країни і за кордоном.

Методи економічної оцінки інвестицій в умовах визначеності.

1.1 Традиційні методи оцінки інвестицій

В економічній теорії відомі такі методи оцінки інвестиційнихпроектів в умовах визначеності (визначеність-ця ситуація, коли намточно відомі величини грошових потоків то проекту, тобто дисперсіядорівнює нулю):

1) Методи, засновані на застосуванні дисконтування: а) метод визначення чистої поточної вартості NPV; б) метод розрахунку індексу прибутковості IP; с) метод розрахунку внутрішньої норми рентабельності IRR; д) розрахунок дисконтованого терміну окупності.

2) Методи, які не використовують дисконтування (ця група методів є окремим випадком першої групи і розглядати її необхідності немає).

1. Метод NPV-визначення різниці між сумою дисконтованихгрошових надходжень від реалізації проекту та дисконтованою поточноївартості всіх витрат.

Де - інвестиційні витрати в момент часу t,

- грошовий потік в період t.

Іноді можна використовувати еквівалентний ануїтет якщо проекти мають різну тривалість:

Переваги критеріїв дисконтування

• враховується альтернативна вартість використовуваних ресурсів;

• в розрахунок приймаються реальні грошові потоки, а не умовнібухгалтерські величини, тобто оцінка інвестиційних проектів проводиться зпозиції інвестора і не залежить від облікової політики:

• оцінка інвестіціонньгх проектів здійснюється виходячи з метизабезпечення добробуту власника підприємства-акціонера.

Недоліки критеріїв дисконтування (виникають з вихідних припущень):

• підвищення акціонерної вартості фірми-не єдина метапідприємства (крім того, існують маркетингові, соціальні, науково -технічні, психологічні та інші цілі), отже, обмежуватисяіскючітельно фінансовими критеріями не можна: на додаток до них в системіконтролінгу повинні використовуватися й інші критерії, які оцінюють факторипсихологічного, соціального, науково-технічного плану;

• менеджери не завжди діють раціонально і не завжди прагнуть доцього; цілі менеджерів не завжди совпадаютс цілями фірми;

• деякі з використовуваних ресурсів важко оцінити в грошовому вираженні
(наприклад, такі, як час висококваліфікованих працівників).

2. Метод рентабельності інвестицій-розраховується індекс прибутковості

PI.

Таблиця 2.1

3. Метод розрахунку внутрішньої норми рентабельності.

IRR-рівень окупності інвестицій, тобто k, при якому NPV = 0.

, де k-невідоме.

4 . Метод розрахунку терміну окупності.

Це-той термін, який знадобиться для відшкодування суми первиннихінвестицій. Цей метод добре працює при наступних умовах:всі порівнювані проекти повинні мати однаковий період реалізації;всі проекти передбачають разове вкладення коштів;щорічні грошові потоки протягом строку життя проекту приблизно рівні.

Таблиця 2.2

Оскільки NPV в цьому методі не враховується, використовувати його дляранжирування інвестицій не рекомендується.

У цілому методи дисконтування більш досконалі, ніж традиційні: вонивідображають закони ринку капіталу, дозволяючи оцінити упущену вигоду від виборуконкретного способу використання ресурсів, тобто економічну вартістьресурсів. Проте в чистому вигляді ці критерії можуть використовуватися тільки вумовах "досконалого ринку": для аналізу інвестицій в умовахневизначеності, неповної інформації будуть потрібні модифікації критеріїв.
Основна проблема, яка постає при використанні критеріївдисконтування грошових потоків - вибір ставки дисконтування.

Ставка дисконтування повинна отражат' альтернативну вартість капіталу, тому вона залежить від можливостей вкладення капіталу, наявних у підприємства. У літературі зустрічається безліч різних підходів до визначення ставки дисконтування. Розглянемо найбільш поширені
(середньозважена вартість капіталу, процент за позикового капіталу, ставка за безпечним вкладеннях і ін) і наведемо оцінку переваг і недоліків кожного підходу.

Вибір ставки дисконтування спираючись на вартість капіталу.

Можна запропонувати наступну формулу визначення середньозваженоївартості капіталу WACC (якщо прирівняти до потрібної прибутковість, тобтоставку дисконту до WACC).

для;

для., де

,, - питома вага в активах підприємствах власних,короткострокових і довгострокових кредитів і позик;

,, - їх відповідна вартість у%; r-ставка рефінансування; t-середня ставка податку на прибуток.

Використання середньозваженої вартості капіталу як ставкудисконтування має переваги:

• вартість капіталу можна точно розрахувати;

• по вартості капіталу можна судити принаймні про одного зможливих варіантів альтернативного використання ресурсів-поверненні грошейакціонерам і кредиторам пропорціонал'но їх внесками до капіталу підприємства.

Однак є в цього підходу і недоліки, які полягають унаступному:

• середньозважена вартість капіталу розраховується на знову відсотки за позиковими коштами і дивіденду, але і відсоток, і дивіденди включають поправку на ризик; під час дисконтування поправка на ризик враховується при розрахунку складного відсотка, тому ризик як би наростає рівномірно з плином часу (однак це відбувається не завжди);

• середньозважена вартість капіталу не є постійною величиною в результаті здійснення інвестицій вона може змінитися за таких умов:

=> якщо ризик планованого інвестиційного проекту сильно відрізняється від ризику деятел'ності фірми в даний час в;

=> якщо для здійснення проекту підприємству необхідно залучити додатковий капітал з одного конкретного джерела (наприклад, взяти кредит); < p> • середньозважена вартість капіталу усереднює всі ризики підприємства, так як для всіх інвестиційних проектів використовується одна і та ж ставка дисконтування, але різні інвестиційні проекти одного і того ж підприємства можуть сильно відрізнятися за ступенем і характером ризику;

• використання середньозваженої вартості капіталу в якості ставки дисконтування припускає, що внутрішня норма рентабельності будь-якого інвестиційного проекту підприємства повинна бути вище середньозваженої вартості капіталу, але це не обов'язково: у одного проекту вона може бути вищою, у другого нижче, важливо лише, щоб внутрішня норма рентабельності всього інвестиційного портфеля підприємства була не нижче вартості капіталу
(з урахуванням можливої зміни вартості капіталу в результаті здійснення інвестиційного проекту).

Вибір ставки дисконтування спираючись на процент за позикового капіталу.

Це поточна ефективна ставка відсотка по довгостроковій заборгованості,тобто відсоток, під який підприємство може взяти в борг у даний час.
Дійсно, якщо капітал можна або інвестувати, або повернутипозикодавцям, то відсоток за позиковими коштами дорівнює альтернативної вартостікапіталу. Слід підкреслити, що в якості ставки дисконтуванняслід використовувати лише ефективну ставку відсотка, яка можевідрізнятися від номінальної, оскільки період капіталізації відсотків можебьггь різним.
Вибір ставки дисконтування спираючись на ставку за безпечним вкладень.

Ставку відсотка по безпечних вкладень можна розглядати якпоставлений (альтернативну) вартість грошей. Визначимо, що розуміється підбезпекою вкладень. Існують певні види ризику, якінеможливо усунути на практиці і які відбиваються на всіх процентнихцінних паперах (наприклад, ризик зміни процентних ставок у майбутньому). Дляпрактичного використання було б доцільно дещо спроститизавдання, звівши весь різноманітний спектр ризиків до ймовірності того, щофактичні грошові доходи виявляться менше від запланованих. Це означає,що в якості ставки дисконтування можна використовувати ставку відсотка втаким інвестиціям, ризик неплатежу (або ненадходження грошових доходів) пояким практично нульовий. На Заході роль такої ставки зазвичай граєставка відсотка по державних цінних паперів. В умовах Росії дляцього використовувалися ставки за ДКО та іншим федеральним фінансовимінструментів. Зараз можна запропонувати використовувати ставку рефінансування.
Недолік цього підходу в умовах Росії в тому, що важко определіт',які вкладення вважати безризиковими.

Вибір ставки дисконтування спираючись на ставку за безпечним вкладень з поправкою на ризик.

Ставка дисконтування з поправкою на ризик дорівнює ставці відсотка побезпечного вкладення, скоригованої з урахуванням ризику:
де r-шукана ставка дисконтування;-показник "бета"характеризує взаємозв'язок між середньоринкової прибутковістю та доходністюданої інвестиції; - середньоринкова прибутковість; - доходност'безпечного вкладення. "Бета" характеризує взаємозв'язок між прибутковістюданої інвестиції та середньоринкової прибутковістю. Наприклад, якщо коефіцієнт
= 2, це означає, що при зростанні середньоринкової прибутковості на 1%прибутковість по даній інвестиції зросте на 2%. Для більшостіінвестпроектів промислових підприємств отримати коефіцієнт
практично неможливо.
Вибір ставки дисконтування спираючись на ставку за безпечним вкладень з поправкою на ризик за методом нарощення (цей метод більш докладно розглядається в п. 2.1.3)

Більш тонкий спосіб обліку ризику шляхом введення в аналіз ставкидисконтування скоригованої з урахуванням ризику-використання ставкидисконтування з урахуванням ризику за методом нарощення.

Норма дисконту за методом нарощення означає, що ставкадисконтування залежить не тільки від фази, але і від етапу реалізації проектута норма дисконту для етапу проекту дорівнює:, де
- Коефіцієнт зростання безризикової ставки для даної (ступінь ризикупроекту, визначена експертним шляхом) для даного етапу (визначаєтьсяекспертним шляхом).

Вибір ставки дисконтування спираючись на ставку з поправкою на ризик і вартість боргу.

Використання середньозваженої вартості капіталу як ставкудисконтування "зрівнює" ризики всіх інвестиційних проектівпідприємства. Щоб відобразити відмінності у ризику різних проектів, показниксередньозваженої вартості капіталу можна дещо модифікувати. Один зможливих підходів-дисконтувати грошові потоки за ставкою, що відображаєтільки ризик самого проекту і не враховує ефект фінансування, якщо проект фінансується виключно власними коштами.
Єдина проблема-можливість підприємства взяти цільовий кредит наздійснення певного проекту під пільговий відсоток, який можевиявитися значно нижче, ніж в середньому на ринку. Тоді здійсненняінвестиційного проекту дозволить підприємству заощадити частину процентнихвиплат, а відмова від цього проекту втоматіческі означає відмову від пільговогокредиту. Тому ставку дисконтування, що дорівнює вартості власногокапіталу, можна використовувати, якщо розглядати наведену вартістьпроекту як суму наступних складових:

1) приведеної вартості грошових потоків проекту після податків, але безобліку кредиту і відсотків по ньому;

2) приведеної вартості податків, зекономлених в результатівикористання позикових коштів за рахунок того, що частина відсотків включаєтьсяв собівартість і виключається з оподатковуваного прибутку;

3) приведеної вартості процентних виплат, секономленомленних за рахунок використання пільгових кредитів (якщо такі є).

Позначимо скоректовану наведену вартість APV.

де - податкові відрахування, заощаджені внаслідок використанняконкретної схеми фінансування; - величина відсотків, заощаджених вроці t в результаті використання пільгового кредиту; - відсоток запозикових коштів, скоригований з урахуванням зменшення податку на прибутоквнаслідок включення відсотків за позиковими коштами в собівартість).

Щоб відобразити різницю між ризикованістю грошових потоків,складові дисконтують за різними ставками. Грошові потоки, пов'язані зекономією податків і використанням пільгового кредиту, необхіднодисконтувати за ставкою, що дорівнює відсотку за позиковими коштами: грошовіпотоки, що виникають із-за економії податків і відсотків, точно відомі.
Грошові потоки, пов'язані із здійсненням самого проекту, пов'язані знайбільшим ризиком, а тому їх необхідно дисконтувати за ставкою, що дорівнюєвідсотку за безпечним вкладеннях плюс премія за ризик конкретного проекту.

Основні переваги скорректірованнойпріведенной вартості наступні:

• врахована специфіка проекту;

• врахований ефект особливостей фінансування проекту;

• частково врахована різна ступінь ризику для різних грошових потоків.

Недоліки методу:

??? не враховані конкретні джерела ризику:

• різний ступінь ризику різних грошових потоків врахована лише частково
(наприклад, ризику можуть бути піддані не всі грошові потоки від операцій,а тільки їх частина-наприклад, витрати на матеріали та комплектуючі);

• утруднене визначення точного "значення поправки на ризик;

• ризик врахований через ставку дисконтування, тобто передбачається , що більшевіддалені за часом грошові потоки пов'язані з великим ризиком (що незавжди відповідає істині).
Вибір ставки дисконтування спираючись на альтернативну вартість грошей.

Під альтернативною вартістю грошей звичайно розуміють внутрішню нормурентабельності граничного прийнятого або граничного неприйнятою проекту.
Наприклад, у підприємства є три інвестиційні проекти: А, В, С і кожномупроекту відповідає своє значення IRRi.

Підприємство вирішило здійснювати проекти А і С, а від проекту Ввідмовитися (ранжування могло вестися і за критерієм IRR). Таким чином,підприємство може взяти в якості ставки дисконтування внутрішню нормурентабел'ності граничного прийнятого проекту або внутрішню нормурентабельності граничного неприйнятою проекту.

З точки зору теорії використання внутрішньої норми рентабельностіграничного прийнятого або граничного не прийнятого проекту цілкомвиправдано, але недолік методу в тому, що на практиці визначити цезначення досить складно і, крім того, відсотки по граничному прийнятомупроекту і граничному неприйнятим проектів будуть різні.

Отже, існує безліч різноманітних підходів до визначенняставки дисконтування, причому у кожного з них є свої "плюси" і
"мінуси". Вибір ставки дисконтування інвестиційних проектів-непростазавдання. Складність полягає в тому, що з позиції математики не тількирезультат оцінки, а й результат ранжирування інвестиційних проектівзалежить від ставки дисконтування.

Аналіз проектів в умовах інфляції.

При оцінці ефективності капітальних вкладень необхідно поможливості враховувати вплив інфляції. Це можна робити коригуванням наіндекс інфляції або майбутніх надходжень, або коефіцієнтадисконтування.

Найбільш коректною, але й більш трудомісткою в розрахунках єметодика, яка передбачає коригування всіх факторів, що впливають нагрошові потоки порівнюваних проектів. Серед основних факторів: обсягвиручки та змінні витрати. Коректування може здійснюватися звикористанням різних індексів, оскільки індекси цін на продукціюпідприємства і спожите їм сировину можуть істотно відрізнятися від індексуінфляції. За допомогою таких перерахунків обчислюються нові грошові потоки,які й порівнюються між собою за допомогою критерію NPV.

Простіший є методика коректування коефіцієнтадисконтування на індекс інфляції. p = r + i + r (i = r + i, де p-ставка дисконтування з урахуванням ризику; r-звичайний коефіцієнт дисконтування; i-індекс інфляції.

2.1.2 Аналіз альтернативних проектів.

В умовах, коли необхідно прийняти рішення про те, прийняти абовідхилити проект і немає внутрішніх або зовнішніх обмежень заінвестиційному бюджету, рішення необхідно приймати на основі NPV або
IRR. Правильна інтерпретація отриманих показників проекту дає високуймовірність того, що ранжування інвестицій на основі цих двох методівприведе до однакових результатів. Прийняти треба ті проекти, в яких NPV> 0або IRR> вартості капіталу або вартості позикових коштів. Але ранжуванняінвестицій за різними критеріями часто може призвести до різноївпорядкованості проектів. Причина в тому, що NPV-абсолютний показник, а
IRR-відносний.

Більш поширені інвестиційні ситуації, коли необхідно зробитивибір з кількох проектів (взаємовиключні інвестиції чилімітування капітального бюджету).

Взаємовиключні інвестиції.

Якщо здійснення будь-якого інвестиційного проекту з деякого наборузменшить прибутковість інших інвестицій, вони називаються взаємозамінними.
Крайній випадок взаємозамінності виникає, коли здійснення одного зінвестиційних проектів робить неможливим отримання грошових доходів відінших інвестицій. Такі інвестиції називаються взаємовиключними.

Такий тип інвестицій дуже поширений в промисловості і методи IRRі NPV дуже часто по різному ранжирують один і той же набірвзаємовиключних інвестицій.

Таблиця 2.3

| Проект | Величина інвестицій | NPV | IRR |
| А | - 700 000 | 40 000 | 15 |
| Б | -100 000 | 20 000 | 20 |

Якщо проекти А і Б розглядаються ізольовано, то кожен з нихповинен бути схвалений, оскільки вони відповідають всім критеріям. Однакякщо проекти є альтернативними, то вибір не є очевидним, тому що проект
А має вище значення NPV, зате проект Б переважно за показником
IRR.

При прийнятті рішення можна керуватися такими міркуваннями: а) рекомендується вибирати варіант з великим NPV, оскільки цейпоказник характеризує можливий приріст економічного потенціалупідприємства (нарощування економічної потужності підприємства є однією знайбільш пріоритетних цільових установок); б) необхідно врахувати ефект масштабу (про нього мова піде нижче).

Дослідження, проведені найбільшими фахівцями в областіфінансового аналізу, показали, що найкращим критеріємє критерій NPV. Основних аргументів на користь цього критерію два:

1) він дає ймовірну оцінку приросту капіталу підприємства у разіприйняття проекту; критерій повною мірою відповідає основній метідіяльності управлінського персоналу, якою є нарощуванняекономічного потенціалу підприємства.

2) він має властивість аддітівносгі, що дозволяє складатизначення показника NPV за різними проектами та будуть використані агрегованихвеличину для оптимізації інвестиційного портфеля.

Що стосується показника IRR, то він має ряд серйозних недоліків.
Коротко охарактеризуємо їх.

1. У порівняльному аналізі альтернативних проектів критерій IRR можнавикористовувати досить умовно. Так, якщо розрахунок критерію IRR для двохпроектів показав, що його значення для проекту А більше, ніж для проекту Б,то в певному сенсі проект А може розглядатися як більшпереважний, оскільки допускає більшу гнучкість у варіюванніджерелами фінансування інвестицій, ціна яких може істотновідрізнятися. Однак таке перевагу носить досить умовний характер.
Оскільки IRR є відносним показником, на його основі неможливозробити правильні висновки про альтернативні проекти з цозіціі їхможливого внеску в збільшення капіталу підприємства; цей недолікособливо сильно проявляється, якщо проекти суттєво відрізняються завеличиною грошових потоків.

Таблиця 2.4

| Проект | Величина інвестицій | NPV | IRR |
| А | - 1 000 | 3 000 | 100 |
| Б | -100 000 | 20 000 | 20 |

Наприклад, проект А може здаватися кращим, оскількийого IRR значно перевершує IRR другого проекту. Однак якщопідприємство має можливість профінансувати проект Б, його, безумовно,слід віддати перевагу, оскільки внесок цього проекту в збільшення капіталукомпанії на порядок перевершує внесок проекту А.

2. Критерій IRR показує лише максимальний рівень витрат, який може бути асоційований з оцінюваним проектом. Зокрема, якщо ціна інвестицій в обидва альтернативних проекту менше, ніж значення IRR. для них, вибір може бути зроблений лише за допомогою додаткових критеріїв. Більш того, критерій IRR не дозволяє розрізняти ситуації, коли ціна капіталу змінюється. Розглянемо відповідний приклад.

Побудуємо графіки функції NPV = f (r) для будь-яких гіпотетичнихпроектів А і Б.

Малюнок 2.1

Точка перетину двох графіків, що показує значення коефіцієнтадисконтування, при якому обидва проекти мають однаковий NPV, називаєтьсяточкою Фішера. Вона примітна тим, що служить прикордонної точкою,розділяє ситуації, які уловлюються критерієм NPV і не уловлюютьсякритерієм IRR.

Іноді критерій IRR не тільки не може розставити пріоритети міжпроектами, але й не показує відмінності між ситуаціями коли ставкадисконтування більше або менше ставки точки Фішера. Навпаки, критерій
NPV дозволяє розставити пріоритети в будь-якій ситуації. Якщо ставкадисконтування менше точки Фішера, то слід віддати перевагу проект Б інавпаки.

Те ж саме демонструє ефект масштабу.

Мета - показати, що при аналізі взаємовиключних інвестиційрезультати ранжирування по IRR менш надійні, ніж по NPV.

Приклад (ставка дисконтування 10 %).

Таблиця 2.5

| Проект | Грошові потоки | IRR |
| | 1 рік | 2 рік | |
| А | - 10 | 12 000 | 20 |
| | 000 | | |
| Б | -15 000 | 17 700 | 18 |
| Б-А | - 5 500 | 5 700 | 14 |

Виходячи з критерію IRR проект А більш бажаний.

З огляду ж на ефект масштабу, помічаємо, що проект Б вимагаєдодаткові вкладень 5 000 і дає віддачу в 5 700. Внутрішня нормаокупності додаткових грошових потоків дорівнює 14% (5700/5000 = 1,14 і цевідповідає точці Фішера). Це - інвестиційна можливість компанії,якщо вона зможе залучити додаткові кошти за 10%. Вклавши капітал вА проект, ми зекономимо 5 000, які принесуть 5500 при прибутковості 10%річних. Це менше, ніж 5 700, які можна отримати, інвестувавшидодаткові кошти в проект Б.

Малюнок 2.2

Як видно з малюнка 2.2, інвестиційний проект Б більш бажаний приставкою дисконтування менше 14%.

Таким чином при аналізі інвестицій методом IRR не можна випускати зувазі розмір інвестицій.

Якщо взаємовиключних інвестицій більше двох, то доведеться попарнопорівнювати інвестиційні проекти і повторив процедуру n-1 раз, одержимопроект-переможець.

3. Одним із суттєвих недоліків критерію IRR. є і те, щона відміну від критерію NPV він не має властивість аддитивності, тобто длядвох інвестиційних проектів А і Б, які можуть бути здійсненіодночасно:

IRR (А + Б) (IRR (А) + IRR (Б).

NPV володіє цією властивістю.

4. Критерій IRR. абсолютно не придатний для аналізу неординарнихінвестиційних потоків (назва умовна). У попередніх параграфахрозглядалися стандартні, найбільш прості та типові ситуації, колигрошовий потік розвивається за цілком певною схемою: інвестиція абовідтік капіталу (зі знаком "-" в розрахунках) і надходження або приплив капіталу
(зі знаком "+" в розрахунках). Однак можливі й інші, неординарніситуації, коли відплив і приплив капіталу чергуються. Зокрема, цілкомреальна ситуація, коли проект завершується відпливом капіталу. Це може бутипов'язано з необхідністю демонтажу обладнання, витратами навідновлення навколишнього середовища та ін Виявляється, що в цьому випадкудеякі з розглянутих аналітичних показників із зміною вихіднихпараметрів можуть змінюватися в несподіваному напрямі, тобто висновки,зроблені на їх основі, можуть бути не завжди коректні.

Резюмуючи все вищевикладене, можна відзначити, що для ранжируваннявзаємовиключних проектів NPV може служити критерієм тоді, коли ставкадисконтування дорівнює відповідної альтернативної вартостікапіталу.

IRR переважно використовувати для того, щоб знати різницю міжпрогнозованою IRR і необхідної прибутковістю. Ця різниця-запас міцності,дозволяє зіставити прибутковість інвестицій і ризик.

Якщо застосовується метод NPV, то правила прийняття інвестиційних рішеньнаступні:

1. Для кожного проекту розрахувати NPV, використовуючи як ставки дисконтування вартість капіталу.

2. Якщо необхідно прийняти рішення про те, схвалити інвестиційний проект чи ні, то критерій: NPV> 0.

3. Якщо є набір взаємовиключних інвестицій, але здійснити можна тільки один, то треба взяти проект з максимальною NPV.

Метод IRR теж можна використовувати для вибору між декількомаінвестиційними проектами, якщо вартість грошей в усі майбутні періодичасу одна й та ж. Якщо метод використовується правильно, то він приведе дотого ж рішення, що й метод NPV. Але правила використання IRR складніше:

1. Один і той же проект може мати кілька IRR.

2. Знаходити найкращий проект з взаємовиключних попарному методом-трудомістка задача.

3. Аналізуючи IRR проекту, необхідно визначити чи відповідають грошові потоки звичайного традиційного проекту: на грошових потоків позикового типу (коли за позитивними грошовими потоками йдуть негативні) крива NPV має позитивний нахил і NPV зростає зі зростанням ставки дисконтування.

4. Якщо вартість капіталу в часі змінюється, краще застосовувати метод

NPV.

1.3 Капітальний бюджет в умовах обмеженості фінансових ресурсів.

У реальності фірмам найчастіше доводиться вибирати міжінвестиційними проектами в умовах обмеженості інвестиційнихресурсів. Існують два типи ситуацій подібного роду.

Одна з них-менеджери або прийняли вольове рішення обмежити загальнусуму капіталовкладень або напрямки інвестицій, які робитьфірма, або встановили власний критерій оцінки інвестицій і врезультаті доводиться відмовитися від ряду інвестицій, вигідних з точкизору ринку. Наприклад, замість того щоб використовувати ринкову ставкувідсотка, фірма може вибрати більш високу ставку в якості базової
(граничної).

Інша виникає, якщо є різниця між ринковою ставкою відсотка,під яку фірма може брати в борг, і ринковою ставкою відсотка, якувона може отримати на вкладений капітал.

Часто обидва типи називають обмеженістю фінансових ресурсів. Щобпровести межу між ними, перший тип ми будемо називати внутрішнімлімітування фінансових ресурсів, а друга-зовнішнім лімітуванняфінансових ресурсів. Насправді зовнішнє лімітування фінансових засобів-результат недосконалості ринку та витрат на укладання угоди.

Слід зробити два зауваження.

1. Обмеженість фінансових ресурсів в обох формах присутня у всій економіці, але зазвичай вона виявляється настільки слабо, що її не враховують при аналізі (хоча не можна ігнорувати цей чинник, не спробувавши оцінити його роль).

2. В умовах обмеженості фінансових ресурсів завдання складання внутрішнього інвестиційного плану не має єдиного і простого рішення.

У цьому випадку існує два варіанти. Перший-спростити умовазавдання, наскільки це можливо, визнаючи при цьому, що отримана відповідь -не більше ніж грубе наближення. Другий варіант-використовуватиматематичні методи для отримання набору можливих рішень, досліджуючирізні можливі інвестиційні альтернативи (включаючи всі можливікомбінації інвестицій на всі наступні роки). Такі аналітичні методидають фундаментальне рішення проблеми складання капітального бюджету вумовах обмеженості фінансових ресурсів, але вони дуже складні івимагають найбільш детальних відомостей про майбутні інвестиційні можливості, аїх часто немає.

Зовнішнє лімітування фінансових ресурсів.

Якби ринок капіталу був влаштований так, що фірма могла б брати позикиабо вкладати стільки капіталу, скільки забажає, за поточною ставкоювідсотка, то ставка відсотка по виданих та отриманих кредитів була боднаковою. Тоді прагнення максимізувати прибуток змусило б компаніюздійснювати всі незалежні інвестиції, чий чистий Поточне вартістьпозитивна при цій ставці відсотка. На такому ринку капіталу вибірінвестицій не залежав би від розміру капіталу, який є в розпорядженніфірми: адже підібравши правильну комбінацію вкладень та залучення капіталу,кожна фірма могла б фінансувати всі інвестиційні проекти зпозитивною чистою поточною вартістю.

Така ситуація-ідеальна, і вона ніколи не зустрічається в житті. Завждиє якась різниця між ставкою відсотка, під яку фірма можезалучати капітал, і ставкою відсотка, під яку вона може вкластивільний капітал. Величина цього розриву може варіювати з багатьохпричин, включаючи ефект витрат на залучення фінансових ресурсів
(наприклад, витрат на проведення передплати на цінні папери) і ризик тих чиінших інвестицій.

Якщо ставки відсотка за залученими і вкладеним капіталам майжеоднакові, то ми практично нічого не втрачаємо, нехтуючи різницею ірозмірковуючи про ринковою ставкою відсотка. Якщо ж ця різниця велика, то їїне можна відкинути при виробленні інвестиційної та фінансової політики фірми.
При цьому виникає ситуація, яку ми назвали зовнішнім лімітуванняфінансових ресурсів.

Часткове вирішення задачі розробки капітального бюджету вумовахзовнішнього лімітування фінансових ресурсів можна описати таким чином.
Уявімо, що графік показує, яку суму потрібно вкласти в період 0для фінансування всіх інвестицій з позитивною чистої поточноївартістю при різних ставках дисконтування. Такий графік показує,що якщо ставка відсотка низька, то величина капвкладень буде більше,оскільки чиста поточна вартість деяких інвестицій негативна привисокі ставки дисконтування та позитивна при низьких ставках. Намалюнках графіки показані кривий II. Нехай відрізок відповідаєвеличиною капіталу з внутрішніх резервів, коториеможно використовувати наінвестиції в поточному періоді. Можливі три варіанти. На малюнку а)вертикальна лінія, проведена через точку, перетинає криву II вточці, де ставка відсотка більше, ніж - ставка відсотка взалученими капіталам. Це показує, що деякі інвестиції, якіприбуткові при ставці дисконтування, що дорівнює відсотку за залученимкапіталу, не забезпечені капіталом з внутрішніх ресурсів. Фірмі було бвигідно взяти в борг суму, щоб отримати можливість здійснювативсі інвестиції, вигідні при ставці, що дорівнює ставці за залученимкапіталу. Було б невигідно брати в борг більше цієї суми, оскільки всіінші інвестиції мають негативну чисту поточну вартість приставки дисконтування, що дорівнює відсотку за залученим капіталом.

На малюнку б) у фірми власного капіталу більш ніж достатньо, щоб профінансувати всі інвестиційні проекти з позитивною чистоюпоточною вартістю при ставці, що дорівнює відсотку за залученим капіталом.
Тільки суму доларів варто було б інвестувати всередині фірми. Рештакапітал варто інвестувати поза фірми (наприклад, шляхом купівлі ціннихпаперів інших фірм або поклавши гроші на депозит і т.д.).

Третя можливість-у фірми достатньо власного капіталу, щобздійснити всі незалежні інвестиції, чия чиста поточна вартість приставки дисконтування, що дорівнює відсотку за залученим капіталу,позитивна, але фірмі не вистачає капіталу, щоб здійснити всіінвестиційні проекти, чиста поточна вартість яких позитивна поставкою відсотка по вкладеному касіталу. Така ситуація показана на в). Уцих обставин фірма не буде ні залучати додатковий капітал,ні вкладати наявні капітал поза фірмою, а ставка дисконтування дляоцінки інвестиційних проектів буде нижче, ніж відсоток за залученимкапіталу, але вище, ніж відсоток по вкладеного капіталу.

На основі цього аналізу можна отримати хоч і неповний, але все-такисякий-такий набір правил оцінки окремих інвестиційних проектів.
Візьмемо незалежні інвестиційні проекти, які можна або прийняти,або відхилити. Визначимо чисту поточна вартість грошових потоків поцього проекту при ставці дисконтування, що дорівнює відсотку за залученимкапіталу. Якщо поточна вартість позитивна, то проект слід схвалити.
Якщо проект задовольняє пов